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自从2023年7月中央政治局首次提出一揽子化债方案，各地城投平台融资渠道全面收紧，以35号文为代表的地方化债指导意见对城投产业化转型提出了具体要求。
如果将一揽子化债视为一场大考，那么当前无疑是棋至中盘的关键节点。35号文自2023年9月发布，原定2025年截止，三中全会后134号文将相关政策延续至2027年的同时，也在债务置换范围和产业化转型的可持续性等方面进一步完善了相关要求。（相关内容详见《固本培元，宽严并济——134号文城投化债四大重点解读》）。部分城投平台作为产业布局的“化债优等生”，已经完成了市场化转型及自身经营指标的调整，顺利突破35号文的限制发行了产业债。
本期南京卓远详细分析了产业化转型后的地方国企产业债的发行情况，以期为尚在“备考”的广大城投平台提供经验借鉴。
作者：南京卓远 李伟、黄振平
一、产业债发行情况
1、产业债发行总体概况
2024年1月至7月期间，一级市场发行的地方国企信用债（统计口径不包括ABS、ABN）总发行量约6.18万亿元，其中产业债发行规模约3.75万亿元。
35号文出台后对地方国有企业进行分类和融资差异化管理，地方国有企业的融资受到了严格的监管。随着产业债发行规模的上升，其中经过产业化转型的城投平台发行的产业债规模也有所增加，这表明城投公司在强监管的背景下可以通过产业类平台转型实现资金的融通。根据wind统计，在2024年1-7月发行的产业债中，发行方为产业化转型的城投平台（按照35号文的分类，产业化转型后的城投平台应属于普通国有企业，为明确其原政府投融资平台的身份，本文仍将其称为城投平台）共计30家，累计发行产业债数量共计56只，累计发行规模358.17亿元。
2、产业化转型后的城投平台产业债发行相关指标
（1）发行规模
从发行数量和规模来看，2024年1-7月产业化转型后的城投平台产业债发行规模区间主要集中于5亿元及以上，共发行37只产业债，累计发行规模为302.32亿元。发行规模小于5亿元的产业债共发行19只，累计发行规模为55.86亿元。
表1：发行规模分布
单位：只，亿元a
（2）利率和期限结构
从利率和期限结构来看，2024年1-7月产业化转型后的城投平台发行产业债的期限主要集中于5年期及以上，累计发行规模为261.76亿元，发行利率主要在2.12%~3.88%。发行期限在5年期以下的累计发行规模为96.41亿元，发行利率主要在1.85%~4.40%。
表2：利率和期限结构
单位：亿元
（3）主体信用评级与财务指标
主体信用评级的高低反映了发债主体的综合实力。根据2024年1-7月期间产业化转型后的城投平台的主体信用评级统计结果，主体信用评级主要分布在AA+及AAA，整体级别较高，反映其偿债能力较强，受不利经济环境的影响较小，违约风险较低。
表3：主体信用评级分布
单位：只，亿元
上表中成功发行产业债的主体的最低评级为AA，也是当下普遍认可的产业债发行人的最低评级要求。目前国内主要的信用评级机构对不同产业类公司采用不同的评级模型，但基本围绕企业所处的行业环境，并结合各主体的经营情况进行综合分析并评级。因此，选择资产规模、净资产规模、营业收入和净利润四个主要的财务指标，对产业化转型后的城投平台进行分析，参考各家公司2023年年报。如下表所示，主体信用评级越高的发行人，对应的总资产、净资产、营业收入和净利润指标数据越高。
表4：各信用评级下产业化转型后
城投平台主要财务数据
单位：亿元
3、产业化转型后的城投平台产业债主要用途
从用途来看，2024年1-7月产业化转型后的城投平台发行产业债的主要用途为偿还公司内部的有息债务，其他用途主要包括补充流动资金、项目建设和股权出资。
二、城投公司发行产业债的路径
1、产业化转型的核心思路
（1）推进区域内城投公司整合，明确融资主体
目前，很多地区存在多家城投主体，但各个城投主体业务定位不明确，业务板块存在交叉或同质化程度较高，新增债券融资的难度较大。为了实现产业化转型，各地政府可以从现有主体的资源禀赋及业务专营角度对区域内的城投主体进行有序重组，并结合区域发展定位构建国有资本投资公司、国有资本运营公司或产业集团。在集团公司组建的过程中，要避免涉及隐性债务主体，各子公司根据业务板块实施专业化运营，母子公司协同发展，从而尽可能规避35号文的对融资的约束，最终成立新的市场化产业类主体完成资金融通。
（2）优化公司业务板块，推进主体产业类转型
传统的城投公司主营业务收入来源单一，以土地整理、工程代建为主，代建项目方向主要包括安居工程、产业园区、公用事业类等，而城投公司产业化转型需要逐步弱化业务的政府属性，提升市场化经营业务板块的比重及自身的盈利能力从而实现自身从“公益性”主体逐步转向“市场化”主体的转变，更好地发挥城市建设和产业发展的双重属性。从融资渠道上，城投公司产业化转型也能摆脱对政府财政和信用背书的依赖，以市场化经营主体的身份获得债券融资。
2、产业化转型的具体方式
（1）模式一：注入产业资产至原平台
产业化转型是通过向城投公司注入产业类资产，或城投公司主动收购产业类公司股权，改善原有的资产结构和收入结构，实现原有基建类资产和收入规模的占比降低。一般而言，区域内可利用的产业类资产主要包括产业类企业股权、园区运营类资产（物业租金等）、部分市政公用类资产（污水处理等）、地产销售类资产、酒店文旅类资产和区域禀赋类资产（如探矿权、水域使用权等）等。
（2）模式二：平台+产业资产整合
在地方政府的主导下，重新设立平台以整合原有城投公司与产业类资源，设立新的产业类平台完成新增发债融资。对于新成立的主体，其股权、债务关系相对清晰简单，不用考虑新主体处于限制平台名单范围内难以融资的问题。
（3）模式三：新设产业类主体
该模式下将多个城投公司的经营性资产进行划转，共同融合来打造新的产业类主体进行融资。相比在原平台上整合新设大平台，新设产业类子公司更加干净，不存在城建类的资产收入，也没有历史遗留问题。但其劣势在于可从发债城投划出的资产体量较小，成立时间较短导致短期内无法实现评级与发债，内部管理难度较大。
三、35号文后发行产业债相关案例
1、徐州市产业发展控股集团有限公司
徐州市产业发展控股集团有限公司（简称“徐州产发集团”）成立于2018年，2023年5月徐州产发集团股东徐州经济技术开发区管理委员会将其持有的100%股权无偿划转给徐州市人民政府国有资产监督管理委员会。随后徐州市人民政府对徐州产发集团进行产业布局调整，将徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司（简称“徐州经开”）100%的股权和徐州金龙湖控股集团有限公司（简称“金龙湖集团”）100%的股权划转给公司。届时徐州产发集团成为市属产业投资建设及产城融合发展运营主体，主营业务定位为产业园区投资建设运营、金融投资及人才服务和城市开发建设。
表5：徐州产发集团重组前后主要数据
单位：万元
数据来源：徐州市产业发展控股集团有限公司2024年度第一期中期票据募集说明书
徐州产发集团在重组的过程中逐步将产品销售业务移交给下属子公司运营，重组完成后徐州产发集团的业务主要包括土地一级开发、安置房建设和基础设施建设代建和施工，而工程施工、租赁业务以及产品销售、物业管理、供水、供电等业务由下属子公司接管。
整体看来，通过整合重组及业务发展，徐州产发集团实现了城投公司市场化转型，公开资料显示，徐州产发集团于2024年2月4日成功发行中期票据“24徐州产业MTN001”，本期发行金额为13亿元，发行期限3+2年，发行利率为2.85%，募集资金用于偿还有息债务。截至2024年6月30日，徐州产发集团累计发行产业债规模33.90亿元。
2、湖南建设投资集团有限责任公司
湖南建设投资集团有限责任公司（简称“湖南建投”）由湖南建工集团有限公司和湖南省交通水利建设集团有限公司于2022年7月合并组建，由湖南省人民政府国有资产监督管理委员会持股100%。
2022年8月，湖南发展资产管理集团有限公司将湖南省棚户区改造投资有限公司（简称“湖南棚改”）100%的股权、湖南发展集团湘发城市建设投资有限公司（简称“湘发城建”）100%股权和湖南省保障性安居工程投资有限公司（简称“湖南安居”）100%无偿划转至湖南建投，届时湖南棚改、湘发城建和湖南安居成为湖南建投的子公司。目前湖南建投主要从事境内外给类建筑施工业务，同时涉及房地产开发以及建筑劳务、勘查涉及、院校教育等其他业务。
表6：湖南建投及下属子公司
2021年-2023年净资产情况
单位：万元
数据来源：湖南建设投资集团有限责任公司2024年度第一期中期票据募集说明书
湖南建投于2024年6月28日成功发行超短期融资券“24湖南建设SCP001”，本期发行金额10亿元，利率1.85%，发行期限270天，募集资金用于偿还发行人有息债务。
3、巴中发展控股集团有限公司
巴中发展控股集团有限公司（简称“巴中控股集团”）系2018年1月由巴中市国有资产监督管理委员会出资设立，2021年9月，巴中市国资委将巴中市国有资本运营集团有限公司90.00%股权、巴中市文化旅游发展集团有限公司100.00%股权、巴中市产业发展集团有限公司76.12%股权划转至巴中控股集团。重组完成后，巴中控股集团的总资产及净资产规模、营业收入相应增加，偿债能力和盈利能力进一步增强。
巴中控股集团是巴中市重要的基础设施建设及产业运营主体，公司经营涵盖基础设施及棚改房建设、土地增减挂钩、公路旅客运输、天然气、供水等，通过直接控股下属子公司，参与具体的经营活动并获得收益，收入结构多元，具备主营业务的专营性。
表7：巴中控股集团2021年-2023年
1-9月各业务板块收入情况
单位：万元
数据来源：巴中发展控股集团有限公司2024年度第一期中期票据募集说明书
巴中控股集团通过资产重组完成业务模式的多样化。公开资料显示，巴中发展控股集团有限公司于2024年3月4日成功发行中期票据“24巴中发展MTN001”，本期发行金额为2.36亿元，发行期限3年，发行利率为2.36%，募集资金用于用于偿还有息债务。
附表：2024年1-7月产业化转型的城投平台产业债发行情况
单位：亿元，%，年
